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界面新闻记者 | 邹文榕
“姐，这款产品近期特别紧俏，下午就要封账了。临近年底，好的政信产品会越来越少。”
1月28日，一位推介小妹小沈在电话中热情地向投资者介绍，“去年12月的时候，有款收益很高的政信产品就提前结束了，接下来，政信类的产品不仅量少，收益率也会下调。”
随着非标额度受监管约束逐步收紧，叠加城投化债即将进入收官阶段，界面新闻记者关注到，近段时间以来，多家信托机构或在《资产管理信托（征求意见稿）》落地前抢发非标组合类政信项目，但由此也衍生出一些新情况——不少组合类信托产品虽存在多个融资方，但穿透股权结构后，却均为关联方。
“虽然不合理，但当前的确有不少机构在发行类似产品。”有信托机构人士向界面新闻记者证实，“监管对于组合类信托的定义还未正式落地，不少机构就是为了突击挣个快钱，说到底，非标已经进入穷途末路了。”
界面新闻记者从多方独立信源获悉，1月以来，大业信托、金谷信托等不少信托公司均有相关产品陆续成立或在对外推介，不少所谓的“组合类”非标政信产品股权穿透后，不仅发行人存在直接的关联关系，产品清一色在无抵押物的情况下，发行人还互为担保方。
非标组合类政信现关联方“抱团”募资
界面新闻从业内获取的一份大业信托1月推介产品简表显示，公司在售或已成立的多款政信产品均存在2-3个融资方，但穿透股权后，融资方为同一集团下关联人的并不在少数。
例如，大业信托共创258号集合资金信托计划（下称：共创258号）的产品推介材料显示，信托计划管理运用方式为组合投资运作，信托资金分别用于：（1）向湖州吴兴国有资本投资发展有限公司（下称：债务人1）受让其持有的湖州新型城市投资发展集团有限公司50%股权收益权，到期由债务人1回购；（2）向湖州新型城市投资发展集团有限公司（下称：债务人2）受让其持有的湖州织里童装园区经营管理有限公司100%股权收益权，到期由债务人2回购；组合资比例为1：1；湖州吴兴东城投资发展集团有限公司（AAA）为债务人1和债务人2的还款责任提供连带责任保证担。信托资金最终用于债务人1和债务人2补充其流动资金（包括偿还金融机构借款）及委托受托人认购信托业保障基金。
股权收益权回购业务实质上多为融资安排，受让方获收益保障，转让方保留股权所有权。
“股权收益权回购就是标准的融资类业务。”多位业内人士向界面新闻记者反馈，“本质就是债权，股权收益权这个概念最早也是做政信类产品所创造出来的，各地的监管尺度不一样，一些地方的监管便把股权收益权部当成融资类产品，允许机构进行备案。“
中国信托登记有限责任公司（下称：中信登）披露，大业信托共创258号为固定收益类信托计划，项目运作方式为封闭式非净值，产品期限为12个月，首次申请登记时间为2025年12月10日。
作为一款在中信登备案的固收类产品，共创258号产品的两位融资人却存在非常直接的关联关系。
天眼查显示，债务人1为债务人2母公司，持有后者100%股权。
多位受访人士向界面新闻反馈，股权关系如此密切的“组合类”政信是否符合中信登在2025年9月实施的登记新规，值得怀疑。
据界面新闻记者此前报道，中信登于2025年9月1日起正式执行新发布的《信托登记业务指南（版本V3.0）》。其中对非标资产管理信托备案产生致命冲击的一条在于——“对于资产管理信托，信托公司应当落实组合投资要求，不得开展实质为单一融资方提供融资的信托业务。”
“如果穿透形式看本质，母子公司共同融资，实质是等同于进行了‘为单一融资方提融资的信托业务的。”多位受访人士认为。
“两个公司分别用钱，怎么就合并成一个融资方了？”也有资深信托从业人员在与界面新闻记者交流时指出，“滥用‘实质’这一概念并不严谨，除非你能证明所有的钱最后都被抽中归一个公司来使用。”
“中信登的这条规定意图已经很明确了，但（信托公司）业务口的人为了做业务，肯定倾向于做宽泛式解读。”华东有信托公司后台人员还向界面新闻记者反馈，“如果最终被挪给了股东公司统一调配那必然是违反规定的，但这就不是中信登能审查到的，需要监管去查。中信登只履行形式审查义务。”
界面新闻记者关注到，仅1月期间，大业信托推介的非标组合类政信便不少融资方为关联关系高度密切的组合类政信产品。
其中，大业信托共建115号集合资金信托计划（下称：共建115号）与共创258号就为同一类型产品，债务人1为莆田市涵江区兴化湾港口开发有限公司，债务人2为莆田市涵江临港产业园开发有限公司，莆田市国有资产投资集团有限责任公司（下称：莆田国投）为共建115号提供保证担保。
股权结构显示，莆田国投100%全资持股债务人1，后者又100%持有债务人2的股权。
在大业信托共建128号集合资金信托计划（下称：共建128号）中，同样为股权收益权转让及回购组合投资——信托资金向都江堰市城乡建设集团有限公司（下称：债务人1/城乡集团）受让其所持有的都江堰市润茂实业有限公司30%股权收益权，向都江堰智慧城市运营建设发展集团有限公司（下称：债务人2/智慧城运）受让其所持有的都江堰市城营管理服务有限责任公司100%股权收益权，向成都都江堰投资发展集团有限公司（下称：债务人3/都投集团）受让其所持有的都江堰市城乡建设集团有限公司10%股权收益权；放款比例为5：2：3。
其中，都投集团既是债务人，同时也是共建128号的唯一保证人。据天眼查披露，作为债务人3，都投集团同时持有债务人1城乡集团100%股权，并持有债务人2智慧城运90%股权。
除同一组合类政信项目下多个融资方存在股权上下级关系，融资方为同一集团下的兄弟单位外，界面新闻记者关注到，还有组合类政信的融资方在为关联方的同时还互为担保人。
大业信托的产品中，界面新闻记者在“安鑫50号”和“安兴28号”中发现了上述情形。
例如，“安鑫50号”的两位债务人分别为兰溪市国有资本运营有限公司和兰溪市兰创投资集团有限公司，两位债务人同时也是该产品的担保人；“安兴28号”的债务人分别为浙江金象投资控股集团有限公司和湖州南浔寻兴创业投资集团有限公司（于2025年12月更名为浙江浔开能源科技集团有限公司），两位债务人对产品进行互相担保。
中信登披露，“安鑫50号”和“安兴28号”产品均于2025年12月首次申请登记，产品均为固定收益类信托计划，项目运作方式为封闭式非净值型。
另据天眼查显示，前述两款产品除存在债务人互相担保的情况外，还存在两位债务人均有同一笔对外出资的情形。
界面新闻记者从多方获悉，金谷信托1月在售的多主体非标政信项目，其融资方特点亦存在与大业信托产品高度相似性。
例如，金谷信托·锐银1015号的两位发行方江苏钟吾城乡投资发展集团有限公司（下称：江苏钟吾城投）和新沂市交通文旅集团有限公司（下称：新沂交旅），二者不仅互为担保，且江苏钟吾城投持有新沂交旅20%股权。
金谷信托·锐银1053号的融资方分别为盐城市城镇化建设投资集团有限公司（下称：盐城建投）和盐城市大纵湖湖区资源开发有限公司，后者系盐城建投全资子公司，保证人同为盐城建投。
另据界面新闻记者获悉，包括华鑫信托、陕国投信托、国民信托、浙金信托等也都有类似产品正在募集或已完成募资，募资区域除江浙等网红区域外，还涉及福建、四川、陕西等省份。
组合类非标信托再上“紧箍咒”
“如果仅从法人主体的角度来看，融资方虽为关联方，但仍为独立法人，资管信托向互为关联方的融资人提供融资，不违反现行有效的法律法规。”北京市京都律师事务所合伙人刘红玉在接受界面新闻采访时指出。
在其看来，目前问题主要涉及“实质为单一融资方提供融资”规定不明。“《资产管理信托管理办法（征求意见稿）》第四十八条规定‘单一主体及其关联方的非标准化资产视为同一资产’，如果该规定通过并实施，则上述资管信托投资多个关联方的非标资产的模式，存在被认定为投资同一资产，仍不符合分散投资要求的风险。”
界面新闻记者查阅大业信托的多份信托合同便发现，在前述所谓的组合类政信项目中，大业信托便提及——本信托计划发行设立时，国家金融监管部门正在制订的资产管理信托组合投资相关具体要求尚未正式发布；若本信托计划存续期间前述组合投资监管要求生效实施且本信托计划组合投资比例不符合监管要求的，则受托人有权自主决定采取将信托计划底层回收资金（包括但不限于债务人支付的回购价款）或者新增募集资金追加投入其他资产等方式对本信托计划进行整改，具体以受托人公告披露为准。
“此种情形下，相关信托单位的期限可能会延长、实际获得的收益率可能会有所降低，相应风险由委托人/受益人承担。”相关信托合同表示。
“无论是现行规定，还是征求意见稿，均是要求资管信托分散投资，如果未来监管机构明确限制关联方融资，则此类投资模式面临监管政策风险。”刘红玉还向界面新闻记者分析：“特别是站在投资人视角，若融资方为关联方或互为担保方，一旦某一方出现偿债违约，关联担保方会被直接牵连，进而引发交叉违约，大幅放大整体兑付压力。“
界面新闻记者此前报道，2025年10月31日，《资产管理信托管理办法》正式公开征求意见，内容共计五章，八十五条，涵盖资产管理信托定位、产品设立及变更、产品运营管理、监督管理等全业务链条。
其中，针对组合投资，征求意见稿第四十八条规定“单个信托产品投资于同一资产的投资金额，不得超过该信托产品实收信托的百分之二十五”；针对非标资产，第四十八条在要求单一资产不得超过25%的基础上，进一步对非标资产规定“单一主体及其关联方的非标准化资产视为同一资产”。
整体而言，多位信托机构人士向界面新闻记者反馈，本次征求意见稿从资金和资产两端设置了多项约束条件，“不过关于产品组合投资非标资产的比例限制有一些，但缺少细节，业内也都在讨论未来正式稿以及是否有更进一步的窗口指导落地。”
华北一此前做非标业务的信托人士分析，“考虑到2018年监管压降非标的态度坚决，但也始终采取的是逐步压降的态度，本次征求意见稿虽然强化了非标组合类投资限制，仍然没有一棍子打死，只是将业务关进了笼子，严格限定边界。”
但也有信托非标从业人员向界面新闻记者透露，仅就目前征求意见稿的严格程度看，不少信托公司的非标业务已难以为继。“目前来看，信托非标业务在组合类投资业务上落实四个标的难度太大。现在还有些地方的监管认可非标95%+5%标的组合，我们是不低于20%，都在摸索，直到新规征求意见出来。”
“现在信托公司的单一业务团队各自作战的方式已经很难在资产端凑齐组合投资标的了，”前述受访人士透露，“必须得上升到公司层面来统筹调配，实现公司跨业务、跨区域资源整合，信托公司在非标业务上的展业逻辑将彻底改变。”
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